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第14部分（第2页）

ADIA）、迪拜投资公司（Dubai　Investment　Co）、科威特投资局（Kuwait　Investment　Authority，KIA）、卡达尔投资局（Qadar　Investment　Authority，QIA）等。其共同特点为，基金的初始资产均来自石油生产与出口收入，基金由国王、王室家族或代表国王的政府直接出面设立，只向国王或政府负责，不受第三方或公众的监督，没有披露业务，所以基金运作管理可以在较大程度上脱离短期政治影响，能够聘任专业化管理团队，实现独立经营、投资决策　　　保密。

阿布扎比投资局（ADIA）成立于1976年，是中东也是世界上历史最长、管理资金规模最大的主权财富基金之一。该机构全日制员工1　400人，其中绝大多数是高薪聘用的专业人员，包括经济学家、投资策略师、分析员、基金经理等。

除了科威特投资局（KIA）与政府财政运作有较紧密的关系外，中东地区的其他主权财富基金都是独立的，有高度经营自主权的专门机构。

2．新加坡模式

新加坡模式包括淡马锡（Temasek）与新加坡政府投资公司（GIC）。淡马锡成立于1974年，新加坡政府投资公司成立于1981年。旗下所管理基金分别来自于财政结余转移（淡马锡）与外汇储备超额部分（GIC），采用私人公司制，由政府全资拥有，但独立于政府行政部门之外，董事会负责，聘任专业化的管理团队。最高层的政治支持（李光耀自创立伊始至今一直担任GIC主席）为新加坡政府投资公司提供了有效的政治屏蔽，保证了其经营运作不受行政官僚的干预。新加坡政府投资公司只投资于海外资产，以高流动性的股票与定息债券为主。淡马锡以前主要是投资新加坡新型战略产业，并掌管政府控股参股企业，即所谓政府关联企业（government…linked　panies）的国有股权，但是在何晶担任首席执行官后，近年来开始大举扩张海外直接投资。尽管近年来淡马锡通过公布年报以及简单财务与业绩情况试图增加其透明度，但基本上淡马锡与GIC皆不受强制性公开披露义务的限制，外界对其投资决策与运作知之甚少。

3．挪威模式

挪威政府养老基金来源与中东地区主权财富基金相似，来自政府石油出口和税收的收入。基金由政府全资拥有，独立机构运作，专业化团队管理。但是，挪威是北欧高度成熟与稳定的*政体，所以挪威政府养老基金接受议会与公众的监督，它如同上市公司般地定期公开披露其投资政策、资产组合、财务表现等，在国际金融市场上被认为是透明度最高的主权财富基金。

其他比较重要的主权财富基金有俄罗斯的石油稳定基金和韩国的投资公司（Korea　Investment　Corporation）等。前者可大致划为中东模式，后者则与新加坡模式近似。

主权财富基金的投资策略

如前所述，与传统外汇储备管理追求资产组合的最大流动性与安全性有别，主权财富基金的功能性质决定了其目标为追求尽可能高的投资回报率。在此目标下，国际上主要主权财富基金的投资管理都采用一种更加积极的投资政策，接受容纳投资风险的能力显著提高。例如，阿布扎比投资公司（ADIA）的目标是在总资产组合上达到15％的内部回报率（IRR）。

全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（5）

第一，主权财富基金的资产菜单更大，选择范围更广，不再局限于G7政府债券与货币市场工具等高流动性低收益率的定息债券，而是包括普通股票，各类投资评级级别的债券、高收益率或垃圾债券、可转公司债、新生市场债券，衍生证券如各式股票期权、指数期权期货、外汇与商品期货、信用衍生产品等，甚至私人股权（Private　Equity）、对冲基金（Hedge　Funds）等非传统资产（Alternative　Asset　Classes）种类。所以，主权财富基金的投资策略不仅远比传统官方外汇储备资产选择范围更为宽广，而且比传统只买长不沽空的资产管理与投资基金公司也更为灵活与多元化。

阿联酋的ADIA在资产战略分配上就充分反映了可供投资资产类别的广泛性与多样性。虽然各类资产在总资产组合中的分配比重随时间、地域、市场环境与经济周期等变化而不断地动态调整，但在全球范围股票大约占50％～60％，定息债券占20％～25％，房地产占5％～8％，私募股权占5％～10％，其余可供选择的资产类别占5％～10％。

第二，主权财富基金不同于传统外汇储备资产管理，对于流动性的偏好度较低，因此可把大比例资产分配于流动性低的长期资产类别如PE、房地产、森林、矿藏等。事实上，由于不必担心资金短期赎回（redemption），主权财富基金无须像私人部门开放式共同基金那样维持足够比例的现金或高流动性货币市场工具，从而它可以专注于长线投资以获得更高的长期回报。

第三，与私人部门资产管理基金严格的投资分散原则迥异，主权财富基金的投资政策通常不设针对单一证券的风险暴露上限，因此有能力做大规模的集中性的股权投资（concentrated　investments），常可持有某一公司动辄金额达数十亿美元的股份，可以是少数股东，也可以是位居前位的大股东，甚至可以控股。

第四，绝大多数私人部门投资管理基金章程对资产组合中外国证券的比例事先设限规定，或在资产分配上有不自觉的“母国偏好”，其中一个重要考虑就是规避汇率或国际政治风险。但是，主权财富基金的资产鲜有例外，本身是外币资产，且绝大多数的公司章程要求投资海外，因此，主权财富基金可以在全球范围分配资产，在投资国别与币种上比私人部门传统投资基金远为分散，可以在真正意义上进行多元化的全球资产组合。

主权财富基金对国际经济与金融市场的影响

目前全球主权财富基金所管理的总资产达到了～万亿美元，仍然远小于全球外汇储备（2006年底约万亿美元）的规模，但已经超过了全球对冲基金——另一个快速成长的投资分行业——所管理的总资产（2006年底约万亿美元）。

主权财富基金异军突起，为国际金融市场增添了一类新型的机构投资者，提供了资金供应的一个重要的新渠道。这有助于增加金融市场各类资产的交易量和流动性。

近年来全球官方外汇储备激增，其中大部分流向美元资产，一方面通过资本的流入帮助弥补美国的巨额经常账户逆差，另一方面影响了美元收益率曲线的走势，使美国长期利率在较长时期维持在较低水平。IMF的一项研究显示，世界各国央行尤其是亚洲央行的美元资产投资，使美国长期国债的收益率降低了30～100基点。主权财富基金投资活动的结果可能帮助巩固或维持这一局面。　txt小说上传分享

全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（6）

主权财富基金将对资产相对价格产生影响。如前所述，主权财富基金的投资方向不像官方外汇储备那样集中于定息债券，而将更多的资金分配于股票类风险资产。阿联酋的ADIA与新加坡的GIC是世界上两个最大的主权财富基金，共计超过1万亿美元，其中绝大部分资产投向国际股票。挪威的政府养老基金旗下管理资产有3　000亿美元，最近将全球股票投资比重从40％进一步调高至60％。俄罗斯的“未来基金”也将全部投资于股票。因此，在其他条件不变的情形下，主权财富基金的活跃可能导致全球股票市场的风险溢价走低，推动股票市场价格进一步上升。

主权财富基金还可能从边际效应上加快全球资产分配格局的调整。举例来说，目前世界外汇储备总额中日元资产比例只有区区，但日本股市市值占全球股市市值的10％，如果主权财富基金参照全球股票权重分配资产，那么可以预见将有更多的资金流向日元资产。与传统外汇储备资产比较，主权财富基金资产分配中的日元比例将会适当上升。

主权财富基金的投资不仅影响公开市场交易的证券价格，而且也开始推动了非公开市场的资产价格上涨。一些主权财富基金，尤其是阿联酋的ADIA与新加坡的淡马锡，近年来成为了极其活跃的私募股权投资者，在世界各地竞购资产，包括收购上市或非上市公司的控股权益，基础设施如机场、港口以及地标性的商业及民居地产等。这些主权财富基金购买力强，风险胃口大，客观上增大了资产卖方的价格预期，因此主权财富基金的参与竞标往往会引起资产价格更大程度的向上调整。

迄今为止，没有证据表明主权财富基金也像对冲基金或私募股权基金一样大量举债，采用高杠杆融资，来增加其风险头寸，或进行大规模杠杆收购，从而对国际信用市场产生很大的影响。但是，主权财富基金的活跃也在一些角落引起了担忧。由于世界各国金融监管当局对其主权财富基金不像对其他金融机构一样进行监管，人们对主权财富基金的风险管理能力也无法评估，且主权财富基金对其投资结构与风险头寸一般不予公开披露，所以一些学者与资深监管人士认为，需要关注主权财富基金对于国际金融市场稳定性的潜在的负面影响。

主权财富基金所面临的特殊挑战

在主权财富基金在国际金融市场日趋活跃的同时，一系列因素表明它们也面临一些极大的风险与挑战，包括特殊的价格风险、市场风险与政治风险。

主权财富基金与一般投资基金的一个重要区别是“树大招风”，其一举一动都会格外引人注目，很难在市场上维持匿名性与私密性。市场一旦获知某主权财富基金有意投资某一资产或证券，该资产的价格就会上涨，从而增加主权财富基金的投资成本，降低其预期投资回报率。例如，中国外汇投资公司参与美国一家私募股权投资公司Blackstone的IPO，其所引起的关注程度大大超过了任何一个普通私人投资机构投资一个IPO项目所引起的注意。这个特点意味着主权财富基金会面临一些特殊的投资与市场风险。

主权财富基金的投资活动因其敏感的政府背景可能会被认为带有特殊的政治或战略动机，而非纯粹的商业动机。而且，主权财富基金的投资大部分分布在其他国家，往往会引起东道国各方面的猜疑、无形的阻力，甚至公开的敌意。中国的海油公司收购美国的Unicoal横遭美国国会阻挠而流产，阿联酋的迪拜世界港务收购P&O公司在美国的港口也因同样的原因而遭挫折，充分说明了主权财富基金投资可能触发的政治阻力。应该说，美国对于外国私人投资总体而言维持了一个比较开放的法律与政策环境，但是对于有政府背景的主权财富基金却持有天然的不信任态度。德国在欧洲也有一个较开放的传统，但是德国政府却破天荒地对主权财富基金产生了强烈的反应。默克尔政府已经决定成立一个类似于美国“外国投资委员会”的跨部门机构，专以监控审查主权财富基金在德国的投资活动。值得特别注意的是，德国专门指名道姓地列举了中国新设的投资公司，毫不讳言其矛头是针对中国与俄罗斯的主权财富基金。。　最好的txt下载网

全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（7）

主权财富基金迄今为止的一项引起政治上“灾难性”后果的投资案例是淡马锡收购泰国的*Shincorp，该公司为当时在任总理他信的家族控股。淡马锡这项收购案在泰国引起了轩然大波，触发了军事政变，总理他信被赶下了台，并导致了泰国与新加坡两个传统友邦之间外交关系的急剧恶化，泰国国内政局至今仍不明朗。

中国近年来经济上的迅速崛起，已经在世界上引起了非理性的恐惧，“*”甚嚣尘上、贸易纠纷、摩擦、争执纷至沓来，中国的贸易与汇率政策成为了国际经济中的一个焦点问题。中国投资公司的成立已经引起了许多关注与猜疑。可以预见，中国投资公司的投资活动必然比新加坡这样小岛国在海外投资受到更多的关注与特别审查，其面临的政治与安全风险因素将大大增加，甚至可能会触发国际上一股针对中国的投资保护主义的逆流。

国际经验对中国的启示

国际上主权财富基金的运作已有三四十年的历史，既有多方面成功的经验，也有许多深刻的教训。但是总结起来，对于中国最重要的启示有三条。

第一，要建立明确的商业化、专业化与独立化的原则。所谓商业化，就是主权财富基金章程非常明确地规定，基金只追求纯粹商业的目标，即长远投资价值的最大化，而不掺杂其他非商业的政治性或社会性的目标。实践证明，主权财富基金因其背景，极容易受到来自各方面的政治上的影响与官僚干预，被迫追求多元的、往往互相冲突的目标。这样的后果是牺牲了主权财富基金的独立性与专业化运作能力，难以实现投资风险与回报最佳的匹配。由于主权财富基金的资金大部分投资于海外资产，本来在政治上就极为敏感。如果一国的主权财富基金缺少足够的商业性与运作独立性，就有可能被认为它只不过是该国政府的一个政策工具而已，因此，更容易遭受投资东道国政治上的指控与阻碍。

第二，为了确保商业化、专业化与独立化，一方面，主权财富基金的公司章程明确确立了基金及其董事会与股东（国家）的关系、与央行和财政部的关系、与政府其他部委的关系、与金融监管当局的关系以及与旗下投资对象尤其是与由其参股控股的子公司之间的关系。任何含糊不清的关系界定必将导致各方面对于主权财富基金的不必要的干预，从而影响主权财富基金的商业化、专业化与独立化运作。另一方面，主权财富基金的内部组织架构、治理模式与管理团队如何建立至关重要。世界上较为成功的主权财富基金如阿联酋的ADIA，新加坡的GIC，挪威的GPF，都致力于仿效国际金融市场上的私人投资公司的组织，避免了照搬政府行政机关的架构。尤其是这些机构皆突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能